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摘要：
那个把机械臂卖到全球第一的公司，为什么越卖越亏？
网科技《风眼观察》出品
作者｜Dykes
编辑｜董雨晴
还没挣脱前COO实名举报，越疆科技迎来了“冰火两重天”的期中考卷。
8月24日，越疆科技公布半年报，上半年营收3.16亿元，同比翻倍；净亏损却扩大到1.08亿元，同比增亏163.8%。这家顶着“协作机器人全球销量第一”光环的公司，五年累计亏掉3.76亿元，毛利率连降、机械臂单价两年跌去三成，销售费用是同行的两倍。
资本市场没有为越疆的高增长鼓掌。半年报发布后，越疆的股价连跌多日，目前总市值只剩97亿港元。一年多前，越疆科技的股价一度摸到83.8港元，对应市值368亿港元。从高点算起，跌幅已超过73%。
眼下，这家“协作机器人全球销量第一”的公司，正卡在从港股回A的关键窗口，在7月22日刚通过深交所创业板上市委审议，拟募资12亿元。全球销量第一的桂冠戴在头上，失血的报表又被摆在投资者的眼前。越疆科技又该如何赢回市场的信任？
南山公寓杀出来的“全球第一”
2015年7月，硕士毕业一年的刘培超，带着几位山东大学校友，在深圳南山区一间不到40平方米的公寓里创立越疆。白天他在一家医疗器械企业上班做研发；晚上和团队挤在客厅调试机械臂样机，常常忙到凌晨三四点。公司初始注册资本500万元，刘培超持股75%，其余合伙人各持股5%。
2015年10月，刘培超带着团队在众筹平台推出第一代桌面级智能机械臂，筹得62万美元。成本十几万元一台的机械臂，被做到几千元，越疆就此切进协作机器人赛道。
通俗讲，协作机器人就在工厂和工人并肩干活、不需要围栏隔离的机械臂，相当于制造车间里的“电子工人”。越疆早期主战场在学校，2021年教育场景收入占比高达73.5%。教育市场天花板低、复购弱，公司随后转向汽车、3C、新能源等工业场景，客户名单里出现比亚迪、宝马、吉利等80余家世界500强企业。
创业前几年，越疆靠融资输血长大。2015年到2022年，公司完成多轮融资，投资方包括前海基金、深创投、中网投、松禾资本等。据公开报道，2022年之前公司估值从1000万元增至约35.31亿元，翻了约352倍。2024年12月23日，越疆以18.8港元/股登陆港交所，募资6.81亿港元，由此被媒体称为“协作机器人第一股”。上市首日，股价盘中一度跌破发行价，最低18.78港元，收报18.94港元，微涨0.74%。
尽管股价不温不火，可越疆的产品销路却还不错。据灼识咨询报告，按2025年销量计，越疆协作机器人出货量全球第一，市场份额13.2%，累计装机量突破10万台，产品销往100多个国家和地区。
越卖越亏的“全球第一”
先看越疆最近三年账本。2023年到2025年，越疆营收从2.87亿元增至4.93亿元，年复合增速31.13%；归母净利润却从未转正，分别为-1.03亿元、-0.95亿元、-0.84亿元。虽然亏损逐年收窄，但把2021年、2022年算进来，五年累计亏损3.76亿元。
收入结构上，越疆的主力仍是协作机器人。2025年，六轴协作机器人收入3.02亿元，占比61.69%；四轴协作机器人9295万元，占比18.98%；复合机器人6761万元，占比13.80%，三者合计超过94%。被寄予厚望的具身智能，2024年才首次产生收入386.28万元，2025年增至2004.17万元，占比4.09%。
然而，协作机器人的单价在跌。财报显示，越疆的六轴协作机器人均价从2023年的5.66万元/台，降到2025年的3.82万元/台，两年跌去32.5%。公司解释是产品结构变化，单价较低的Nova系列和E6系列销量占比提升。综合毛利率从48.47%降到46.49%，协作机器人毛利率从49.25%降到47.09%。简单来说，卖得越多，单价越低，越疆在以价换量，争取一个留在牌桌上的机会。
另外，梳理财报可以发现，越疆成本在逐年上涨。2023年到2025年，越疆的成本费用合计从2.43亿元增至3.38亿元，占营收比例从84.68%降到68.43%。这里面占大头的是研发费用，从7052万元增至1.15亿元，2025年同比增长59.7%，研发费用率23.23%。
2026年上半年，越疆的成本还在增加。由于机器人行业处于快速发展阶段、竞争激烈，各家公司对核心技术人才、核心技术的争夺日趋白热化，越疆的研发开支占收入比例升至32.1%，公司预计全年研发费用超过2亿元、销售费用超过2亿元，两项合计4亿多元，接近2025年全年营收的九成。
单价降低、成本升高，带来后果必然是失血过多。越疆的经营现金流逐渐恶化。2023年到2025年，经营活动现金流净额分别为-1.58亿元、-0.92亿元、-0.43亿元，加上2022年，四年累计净流出约3.74亿元。2026年一季度，经营活动现金流净额-1.31亿元，同比减少294.38%。
一家持续失血的公司只能靠融资续命。2024年12月，越疆港股IPO净募6.81亿港元；2025年7月第一次配售净筹10.22亿港元；2025年11月第二次配售1666万股，配售价46.8港元，较前收盘价折让约10.3%，净筹7.71亿港元。加上IPO，三次融资净募接近25亿港元。截至2026年6月末，越疆现金及现金等价物仍有6.18亿元，银行借款1亿元。在此背景下，越疆仍然提交了回A上市的计划，计划募资12亿元。
在创业板上市的招股书中，越疆给出了2028年扭亏的承诺。这一承诺建立在三个大胆假设上，首先，越疆预计2028年营收17.23亿元。其中，协作机器人业务要维持34.17%的年复合增速，而眼下实际只有28.44%；其次，新赛道具身智能收入要从2025年的2004万元增至2028年占比超30%、规模超5亿元，相当于三年翻25倍；最后，毛利率要稳在40%到45%，期间费用率压到35%到40%。越疆自己预计，2026年光研发加销售就要烧掉4亿多元，因此，越疆在敏感性分析中承认：如果毛利率比预期低3个百分点，盈利时间就要推迟到2029年。
股权暗雷与新战场
越疆的麻烦，不止在报表里。
2026年7月17日凌晨，距创业板过会仅5天，自称“越疆实打实的2号联创”的宋涛，通过微信公众号实名举报公司及创始人刘培超，称招股书“通篇虚假陈述、刻意掩盖上亿级股权权属争议”。公开报道显示，宋涛是越疆联合创始人、原常务副总裁兼COO，2015年9月从华为跳槽加盟，2021年3月离职。
双方争议的焦点，是一份2023年1月28日由员工持股平台越疆合伙盖章出具的《变更承诺函》。宋涛称，该函确认其应持有越疆合伙69.7373%的财产份额，招股书只登记了22.455%，中间47.2823%的份额、对应越疆科技约1.3541%的股份权益，至今登记在刘培超名下。2022年12月，刘培超作为执行事务合伙人单独决定，将越疆合伙持有的部分股份转让给两个新持股平台，越疆合伙持股比例从10.8697%降至3.5%，宋涛的间接持股随之被稀释。
举报当日，越疆港股盘中一度大跌逾14%。公司回应称“指控不属实且存在严重误导性”，深交所层面中介机构核查认为工商变更程序合规、招股书披露准确。股权罗生门至今未决，宋涛表示已向深交所实名投诉，并启动仲裁和民事诉讼。
经营层面的考验同样直接。协作机器人不是一个特别大的市场，据灼识咨询数据，2025年全球市场规模约106.6亿元，预计2030年约376.9亿元。赛道天花板清晰，玩家不少：丹麦UR是协作机器人鼻祖，日本发那科是传统工业机器人巨头，国内的节卡、遨博同样虎视眈眈。
越疆把第二增长曲线押在具身智能上。2026年上半年，具身智能机器人收入4520万元，同比增长2052.4%，占营收比例升至14.3%；截至6月末，具身智能在手订单及框架协议超6000万元，累计拓展客户231家，其中工业制造客户近100家，其中不乏法雷奥、零跑汽车等知名企业。此外，越疆还中标了广东省具身智能训练场项目，2026年5月与京东签下三年战略合作，8月世界机器人大会上发布“一脑多体”具身智能平台，人形机器人鹿萌首次公开亮相。
但相比于协作机器人，具身智能更不是一个成熟的赛道。A股“人形机器人一哥”宇树科技，2025年营收16.99亿元，扣非净利润5.91亿元，扣非净利率34.77%，是这个赛道里唯一规模化盈利的公司；“人形机器人第一股”优必选2025年营收20.01亿元。越疆上半年4520万元的具身收入，在这些对手面前只是零头。在具身智能上的投入正是越疆研发费用翻倍、亏损扩大的幕后推手，它或许是越疆的未来，可在当下它是越疆最烧钱的地方，也是最大的赌局。
从南山公寓起步，越疆做到协作机器人全球销量第一，战绩全网可查。高销量背后，产品降价、成本高企、持续亏损等经营压力同样客观存在。公司计划借助回A募资加码具身智能业务，可在这一赛道越疆仍处在大规模投入阶段。机器人赛道的想象力不会凭空转化为企业利润，眼下协作机器人的全球销量第一只是起点，商业化兑现才是越疆科技必须跨过的现实门槛。
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