中金发布研报称，考虑到腾讯音乐-SW（01698）音乐包月ARPPU提升进展略好于预期，上调25/26年收入0.5%/0.1%至311.5/329.6亿元；叠加经营杠杆，上调Non-IFRS净利润2.0%/1.4%至88.5/99.3亿元。当前港股对应17.7/15.6倍25/26年Non-IFRSP/E。维持“跑赢行业”评级。该行维持港股目标价65.2港元，对应21倍25/26年Non-IFRS P/E，有19.3%上行空间。
中金主要观点如下：
1Q25 Non-IFRS净利润超该行预期
公司公布1Q25业绩：收入73.56亿元，同增8.7%，基本符合该行预期（72.55亿元）和Bloomberg一致预期（72.73亿元）；Non-IFRS归母净利润21.24亿元，同增24.6%，超该行预期（20.17亿元）和Bloomberg一致预期（20.64亿元），主要因毛利率和利息收入高于预期。
2Q25音乐业务或保持健康增长，持续关注SVIP发展趋势
在线音乐：1Q25收入58.04亿元，同增15.9%。音乐订阅收入同增16%至42.2亿元，其中付费用户数环增190万人至1.23亿人；ARPPU同增7.5%至11.4元/月，且公司业绩会提到，SVIP表现强劲，其会员数和ARPPU均取得环比增长，SVIP主要受音质音效、优惠举措、演唱会权益及长音频权益等驱动，SVIP也是未来业务长期增长动力之一；展望2025年音乐订阅业务有望实现高质量增长，受付费用户数和ARPPU两者增长共同驱动。看向2Q25，该行预计付费用户数或环增150万人，ARPPU或同增8.7%，量价平衡增长。非订阅收入1Q25同增15.7%至15.97亿元。公司业绩会提到，非订阅业务中广告业务仍是主要增长因子。
社交娱乐：1Q25收入15.52亿元，同比下降11.9%，且自1Q25开始不再披露社交娱乐业务运营数据，该行判断市场对公司社交娱乐业务的持续调整有所预期，全年该业务收入可能仍有同比下滑。
1Q25毛利率继续环比提升，经营费用依然保持节制
1Q25毛利率环比提升0.5ppt至44.1%；1Q25销售费用和管理费用绝对值同比相对平稳。此外，1Q25因公司通过一家联营公司的实物分派获环球音乐集团（UMG）2%的股权，当期确认对该联营公司视同处置收益合计23.7亿元。该行认为，公司成本和费用控制有效，2025年Non-IFRS净利润有望在重视ROI下健康增长。
长音频内容驱动SVIP发展，形成内容差异化布局
公司业绩会提到关注长音频业务，长音频用户或与音乐用户互补，公司重点仍在有声书、儿童内容等，目前长音频内容也是SVIP订阅的核心驱动之一，公司认为长音频与音乐内容相互补充，进一步增强公司内容库数量和质量。该行认为，长音频内容的深化有望助力公司内容差异化布局，为ARPPU可持续增长提供支撑。
风险提示：竞争加剧，监管趋紧，在线音乐业务增长放缓，社交娱乐收入持续承压。
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